На волне или по течению?

На волне или по течению?
Кирилл Айзин
29.01.07

Фонды. Почему «ленивый» управляющий зарабатывает больше многих «трудоголиков»? Самое удобное объяснение «упаковано» в теорию эффективного рынка. «Ф.» предлагает обратиться к практике.

Индекс ММВБ в течение прошлого года вырос на 68%. Сработать лучше инвестиционного портфеля, сформированного на его основе, смогли только шесть ПИФов акций из 80.

Иными словами, шансов обогнать «рынок в целом» у рядового пайщика не столь уж много. Сократить разрыв до минимума проще. Во всяком случае так утверждают управляющие индексными фондами. И им верят – в 2006 году стоимость чистых активов (СЧА) таких ПИФов увеличилась на 590%.

«Инвесторы стали умнее, – нахваливают своих клиентов специалисты УК, – теперь они не только стараются выбирать моменты для входа и выхода из рынка, но и сравнивают успехи активного и пассивного управления». По словам управляющего активами УК Банка Москвы Алексея Беспалова, пайщики сегодня готовы воспринимать более сложные инвестиционные идеи, чем просто фонды акций, облигаций или смешанных инвестиций. Операторы рынка с готовностью удовлетворяют все более изысканный спрос, в том числе в части пассивных стратегий. В прошлом году в фондовое плавание отправились сразу десять индексных ПИФов, таким образом их общее количество увеличилось ровно на 100%.

Купи весь рынок. Идея индексного ПИФа проста – следовать своему эталону. Работа управляющего активами сводится к поддержанию структуры портфеля в соответствии с выбранным индикатором. При таком подходе отчасти нивелируется риск принятия ошибочного инвестиционного решения, коль скоро человеческий фактор отходит на второй план. Впрочем, не стоит забывать, что методику и базу расчета индекса в конце концов определяют люди.

Сегодня в расчет индекса РТС принимаются котировки акций 50 компаний, ММВБ – 21. По идее, портфель, составленный в соответствии с этими индикаторами, должен отличаться высокой диверсификацией и сбалансированностью. К тому же «индексные» бумаги в большинстве своем лидеры по объемам торгов, на них приходится более 90% оборота. Иными словами, риск потери ликвидности стремится к нулю. «Приобретая пай индексного фонда, вы покупаете весь рынок» – эта фраза, похожая на рекламный слоган, вполне отражает суть инвестиционной идеи. К ней остается лишь добавить: «…вместе со всеми его рисками».

Что проще: предсказать-угадать движение рынка в целом или отдельных инструментов, обращающихся на нем? Кому-то ответ покажется очевидным, кто-то решит поспорить. «В каждой компании аналитики по-разному оценивают перспективы той или иной компании, портфельные менеджеры приобретают активы исходя из своего субъективного видения ситуации», – констатирует гендиректор УК «Регионгазфинанс» Геннадий Залко. Но ведь и взгляды на будущее рынка существенно разнятся. Однако дело не только в этом. Специалисты признают, что само по себе активное управление не способно избавить от систематического риска, особенно в России, где по меткому выражению одного из управляющих, «если падает, то все сразу». Иными словами, стоимость пая, как ни старайся, с той или иной точностью будет повторять движения рынка. Однако отсутствие абсолютно беспроигрышных стратегий – не повод окончательно впадать в «пассивность». Именно поэтому фонды акций, исключая разве что отраслевые и «идейные», обычно наделяются максимально либеральной инвестиционной декларацией – зачем же сужать пространство для маневра. Портфель «активного» ПИФа – структура динамическая, которая может часто пересматриваться. Пайщики иногда просто не успевают уследить за сменой инвестиционных идей. «В индексных фондах структура активов более прозрачная, устойчивая и понятная для инвесторов», – обращает внимание на преимущество «пассивных» ПИФов портфельный управляющий УК «Ак Барс Капитал» Сергей Глущенко.

Контраргумент всегда наготове: какая разница, к каким инструментам прибегает управляющий, если они работают в интересах пайщиков и не запрещены к использованию? Тем более что российский опыт свидетельствует: в падении многие активные ПИФы теряют меньше, чем «индексопоклонники». Впрочем, на падения, глубокие и продолжительные, отечественный рынок в последние годы скуп. Большинство российских управляющих их просто не застали.

На Западе же спор относительно плюсов-минусов активного и пассивного управления ведется со знанием дела. По словам управляющего активами УК «Регион ЭМ» Сергея Русина, многолетние статистические данные по развитым рынкам подтверждают превосходство фондов, инвестирующих в индекс. Оказывается, там все как у нас: пассивное управление проявляет себя лучше на растущем рынке, а на падающем «активистам» чаще удается обгонять индикатор. Но поскольку рынки в долгосрочной перспективе растут, индексный вариант оказывается (опять-таки в долгосрочной перспективе) более предпочтительным. Сергей Русин оговаривается, что судит прежде всего по американским фондам. Весьма ценное замечание. Японцам подобную концепцию воспринять, наверное, сложнее. В конце 1989 года в Стране восходящего солнца произошел глобальный разворот тренда. К середине 1990-го индекс Токийской фондовой биржи (TOPIX) снизился чуть ли не вдвое по отношению к максимальному значению, зафиксированному 18 декабря 1989 года. Затем график приобретает форму пилы, самый нижний «зубец» которой соответствует 19-летнему (!) минимуму, а локальные вершины приближаются к историческому максимуму не более чем на 70%. Сегодня «в нуле» те, кто строго следовал индексу с начала 1987 года. Чтобы поставить рекорд, индикатору придется вырасти с нынешних отметок в 1,7 раза. В общем, у правила есть весьма яркое исключение. Хотя, конечно, весь вопрос в том, что считать долгосрочными инвестициями…

Условная активность. Российским индексным фондам строго следовать своему эталону вовсе не обязательно. В правилах, утвержденных ФСФР, в частности, говорится: «оценочная стоимость ценных бумаг, по которым рассчитывается индекс, должна составлять не менее 85% стоимости активов» ПИФа в течение не менее 2/3 рабочих дней месяца. Кроме того, управляющий вправе отклоняться от веса ценной бумаги в индексе на 3%. Таким образом, некоторые акции, чьи цены учитываются при расчете индикатора, в портфеле ориентированного на него фонда могут попросту отсутствовать. У портфельных менеджеров возникает соблазн: во время роста увеличить долю наиболее «прогрессивных» бумаг, а в моменты падения максимально выйти в «кэш». Некоторым пока удается: «Солид – индекс ММВБ» и интервальный «Индекс ММВБ» (УК «Пиоглобал») по итогам года заметно обгоняют свой ориентир. Но есть и обратные примеры: «Финам Индекс ММВБ» уступил ему в росте почти 15 процентных пунктов. Активное управление «пассивными» фондами – игра с огнем. Управляющий – не ясновидящий, он в состоянии лишь с той или иной долей вероятности прогнозировать фондовые события. Но риск ошибки велик. Пайщик может ее и не простить – ведь рассчитывая на доходность индекса, а получив заметно меньше, он вполне закономерно чувствует себя обманутым. То, что когда-то фонд приносил ему больше ожидаемого, – в данном случае плохой аргумент. «Если бы у меня работали управляющие, которые в ПИФах с пассивным управлением пытались применять активные стратегии, я бы их уволил», – суров топ-менеджер одной из управляющих компаний.

Большинство инвесторов пока верят в идеи управляющих «активными» фондами. СЧА ПИФов акций на конец 2006 превысила 90 млрд рублей – 60% от всех денег, доверенных открытым и интервальным фондам. Но знают ли пайщики о том, что «активность» управления в «классических» ПИФах весьма условна. Внутри большинства из них можно обнаружить признаки «пассивности».

Найти бумаги недооцененного эмитента и ждать момента, пока они вырастут, – позиция не на один день. И пока стратегия «купи и держи» себя оправдывает. Чему особенно рады крупные фонды. «“Сливая” большой объем бумаг в попытке поймать лишний процент, я сильно рискую, – сетует портфельный менеджер одного из таких ПИФов. – Как я могу быть уверенным, что котировки не развернутся против меня?»

Наиболее «активны» фонды с небольшой СЧА. Им намного легче обходить фондовые «рифы», «перекладываясь» из одного актива в другой. Их управляющие зачастую открывают позиции на короткий срок и часто пересматривают портфель. Если выбор инструментов для долгосрочных инвестиций осуществляется на основе фундаментального анализа, то здесь зачастую в ход идет технический – управляющих волнуют по большей части движения рынка. Стоит отметить, что некоторые из таких стратегий сегодня можно оценить как весьма эффективные. Но «техника» накладывает сильные ограничения по ликвидности. Евгений Батаев, управляющий фондом электроэнергетики УК «КИТ Финанс», поясняет проблему на примере своего ПИФа: «В нашем фонде есть акции второго и третьего эшелонов. При попытках поймать движения котировок пришлось бы продавать их по «бидам» (цена спроса), а откупать уже по «оферам» (цена предложения), что совершенно невыгодно и ведет к убыткам».

Активность фонда в большинстве случаев не связана с частотой сделок. «Если какой-то ПИФ вознамерится приобрести или, наоборот, избавиться от большого объема акций, то он будет делать это постепенно, чтобы не обрушить рынок», – рассуждает Геннадий Залко. Такой ПИФ может провести огромное количество сделок, но его «генеральная линия» останется прежней – «купи и держи». К тому же, если рост будет длиться долго, нет смысла закрывать позицию, но есть резон обогнать рынок.

Сергей Глущенко, портфельный управляющий УК «Ак Барс Капитал»:
– Современный уровень развития российского рынка ценных бумаг позволяет фондам пассивного управления раскрывать свои преимущества. Эффективность индексных ПИФов определяется, во-первых, структурой активов, которая представляет собой хорошо диверсифицированный и сбалансированный портфель. Во-вторых, индексные ПИФы дешевы в управлении, прозрачны и удобны для понимания и использования. Таким образом, при долгом сроке вложений индексные ПИФы показывают высокую и стабильную доходность. Михаил Акрамовский, директор департамента управления активами УК «Альянс Росно УА»:
– Инвестиции могут «работать» годы без необходимости закрытия позиции, спекулянт же совершает сделки на коротком временном промежутке. Если рассматривать активное и пассивное управление с точки зрения пайщиков, то им сложно угадывать моменты входа и выхода из фонда. Правда, сейчас встречаются опытные частные инвесторы, способные принимать такого рода решения. Для остальных подходит стратегия, покупки паев с определенной периодичностью. Это нивелирует риск краткосрочных колебаний рынка. Сергей Русин, управляющий активами УК »Регион ЭМ»:
– Перспективы фондов пассивного инвестирования в России пока туманны. Высокая доходность «эталонных» ПИФов связана с безудержным ростом котировок, учитываемых в индексах. Рост этот неизбежно прекратится и, возможно, сменится падением. Эффективность российского рынка акций все еще низкая, и активные управляющие могут получить доходность выше «эталонной». К тому же издержки пайщика в российских индексных фондах остаются высокими, что снижает их привлекательность на фоне «активных» ПИФов. Алексей Беспалов, управляющий активами УК Банка Москвы:
– Активное управление предполагает совершение частых торговых операций. Пассивная торговля исходит из утверждения, что в краткосрочной перспективе финансовые рынки практически не прогнозируемы. Тем более непредсказуемо движение конкретных бумаг. Принцип пассивного управляющего – концентрация на вещах, которые он может контролировать: издержки, степень диверсификации, отбор конкретных активов. Активный управляющий может обойти пассивные фонды за счет удачной сделки с недооцененными бумагами.