ВЛАСТЕЛИНЫ БУКВ

Журнал «CFORussia», октябрь 2007 года

http://www.cfo.ru //www.cfo.ru

 

Автры: Алексей Тихонов, Александр Зарщиков

 

 

Несмотря на постоянную и агрессивную критику со стороны участников фондового рынка и регуляторов разных стран, международные рейтинговые агентства не просто удержали рынок от прихода нежданных конкурентов, но и существенно расширили его, активно включившись в процесс секьюритизации активов. Но именно это расширение способно стать ахиллесовой пятой для ведущих агентств. Их могут сделать ответственными за нынешний кризис, затронувший в первую очередь сектор сложных финансовых инструментов с фиксированной доходностью. Единственное спасение мировой рейтинговой олигополии – страх регуляторов, что борьба с агентствами может благополучно похоронить весь рынок облигаций.

 

«Я не понимаю, как так можно – раздавать настолько высокие рейтинги, – горячится Олег Тиньков, владелец банка «Тинькофф. Кредитные системы» (ТКС-банк), – помяните мое слово, добром это не кончится». Молодой банкир, может быть, излишне экспрессивен, но его настроение отражает общее, хотя и более глухое, недовольство делового сообщества. Участники рынка и регуляторы всерьез обеспокоены сложившейся на мировом рынке олигархией международных рейтинговых агентств. Ихвсегочетыре: Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service, Fitch Ratings и Dominion Bond Rating Service Limited. Можно смело утверждать, что первые два полностью контролируют мировой рынок долговых обязательств. Fitch относительно недавно вошло в высшую рейтинговую лигу и еще пытается найти там свою нишу. Эти поиски приводят к весьма комичным ситуациям вроде той, которая произошла между агентством и российским Альфа-Банком весной 2006 года. Банкиры отказались от услуг Fitch, но агентство продолжало поддерживать присвоенный фининституту рейтинг по требованию инвесторов, имеющих в своих портфелях бумаги банка.

 

Случайные олигархи

 

В августе нынешнего года президент Франции Николя Саркози выступил с инициативой тщательного изучения роли рейтинговых агентств в кризисе, произошедшем на рынке ипотечных бумаг. Эта инициатива не вызвала бы большого интереса – с такими предложениями политические и экономические руководители разных стран выступали уже много раз, – после серии корпоративных скандалов в США в 2001–2002 годах все ожидали, что регулирующие органы примут серьезные меры. Однако проведенная в 2003 году Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) проверка деятельности агентств не вызвала никаких серьезных последствий для них. Ничем закончилось и расследование Еврокомиссии в 2004 году. На этот раз недовольство рейтинговыми агентствами совпало по времени с отставкой президента Standard & Poor´s Кэтлин Корбет. И хотя коллеги Корбет уверяли, что отставка никак не связана с тревожными тенденциями на мировом рынке ценных бумаг с фиксированной доходностью, участники рынка в эти заверения не слишком верят. Если волнение на этом рынке трансформируется в настоящий шторм, кому-то придется ответить. И есть все основания думать, что роль ответственных будет отведена именно международным рейтинговым агентствам, которые, по сути, определяют правила игры на рынке облигаций и их производных.

 

Аналитики утверждают, что агентства сами накликали на себя беду: нельзя было так монополизировать рынок рейтинговых услуг. В 2006 году их доля на международном рынке присвоения кредитных рейтингов превысила, по оценкам экспертов, 90%. В самих агентствах считают, что основу для такой концентрации создала SEC, в 1975 году использовавшая в своих внутренних регулирующих документах сочетание NRSRO, которое можно перевести как «национально признанные статистические рейтинговые организации». Однако авторитет самой комиссии стал решающим фактором в превращении определения «для служебного пользования» в мировой бренд. Теперь к нему прибегают все без исключения участники мирового долгового рынка, включая национальные правительства. Не стала исключением и Россия, где рейтинговые определения попали не только в приказы Министерства финансов, но и в федеральное законодательство, и в постановления правительства, в которых устанавливаются требования к минимальному уровню надежности эмитентов для вложения государственных резервов. Однако сами агентства находятся вне регулирующего поля не только в России, но и в мире. Сложилась весьма забавная ситуация: правительство, в сущности, поставило себя в зависимость от репутации нескольких частных организаций. Точнее сказать, от желания данных организаций эту репутацию поддерживать любой ценой. И желания регуляторов других стран эту репутацию разрушить. Сейчас в США полным ходом идет процесс подчинения рейтинговых агентств SEC, которая хоть и породила монстров, но никак не регулировала их деятельность. Насколько она готова к такому регулированию? И не приведут ли эти попытки к падению доверия к репутации агентств? Ситуацию осложняет чрезмерно малое количество самих «авторитетных» агентств. Первоначально таких насчитывалось восемь, но в результате процесса консолидации к началу 2006 года осталось всего четыре: Moody’sInvestorsService, Fitch, S&P и DominionBondRatingServiceLimited. Пятым признанным агентством является «нишевое» A.M. Best, специализирующееся на рейтингах финансовой устойчивости страховых организаций.

 

До России добрались только три из «национально признанных» организаций. Не в последнюю очередь из-за того, что, как оказалось, Центробанк любит троицу – в нормативных актах регулятора прямо упоминаются только Fitch, Moody’s и S&P. Хотя большинство банкиров (а именно они являются главными потребителями услуг международных рейтинговых агентств) устраивает сложившееся положение. «Такое количество агентств не является проблемой ни для эмитентов, ни для инвесторов, – считает CFO Банка Москвы Юрий Максутов. – Я бы скорее охарактеризовал это положительно – как международный стандарт качества рейтинговой оценки, когда и эмитенты, и инвесторы имеют возможность оценивать надежность по единым критериям». «Три агентства – это нормально, – подтверждает CFO ТКС-банка Валентин Морозов. – Хуже, если бы их было лишь два».

 

Разница в отношениях

 

Рейтинги всех трех международных агентств на начало октября в России имели лишь 19 российских эмитентов. Больше всего корпоративных клиентов у Moody’s. Standard & Poor’s находится на втором месте, а Fitch – на почетном третьем (таблица на с. 32). Как объяснить большой разрыв в количестве клиентов между двумя крупнейшими агентствами? Moody’s считается более рыночным в том смысле, что бумаги с его рейтингом сильнее привязаны к другим инструментам долгового рынка, что особенно ценится среди операторов этого рынка. Один из американских экспертов даже как-то пошутил – после развала СССР на планете осталось лишь две сверхдержавы – США и Moody’s.

 

Но существует и другое обстоятельство, которое формирует особую любовь отечественных эмитентов к данному агентству. Дело в том, что Moody’s отвечает им взаимностью. Так уж сложилось, что по версии этого агентства кредитоспособность российских компаний выше, чем по мнению S&P. Согласно расчетам CFORussia, разница в отношении достигает почти целой буквы (единицы – по нашей единой цифровой шкале). А по некоторым отраслям, в частности нефтехимии и транспорту, существенно превышает это значение. Истоки этой любви, видимо, лежат в общем отношении Moody’s к оценкам российских перспектив, особенно ярко проявившемся несколько лет назад, когда решался вопрос о прохождении российским суверенным рейтингом инвестиционной отметки. Эксперты Moody’s уверенно ставили на светлое будущее российского капитализма и способности правительства обслуживать свою задолженность, в то время как аналитики S&P открыто выражали неуверенность в прочности российских институтов. История доказала правильность прогнозов Moody’s, но летом-осенью 2003 года – в момент, когда начинало раскручиваться «дело ЮКОСа», и накануне выборов – для таких прогнозов требовалась большая смелость. Тем не менее рейтинг страны был поднят до инвестиционной отметки, а руководство агентства удостоилось специальной аудиенции у российского президента. S&P подняло суверенный рейтинг РФ до инвестиционной отметки лишь спустя три года, когда правительство погасило все свои нерыночные долги. Рейтинг России по версии Moody’s и сейчас превышает S&P-версию. По расчетам CFORussia, именно этот факт определяет более пессимистичные оценки «Стандарта» перспектив российских компаний. На диаграмме распределения рейтингов по шкалам двух агентств видно, что принципиальных различий в методологии оценок компаний нет (об этом говорит угол наклона тренда и значение коэффициента). Зато есть различие, выраженное в фиксированной разнице между значениями. Это значение, на наш взгляд, и отражает разницу в общем подходе S&P к российскому капитализму. В паре «злой – добрый следователь» не находится места для третьего участника – Fitch. Проведенное CFORussia исследование показывает, что у данного агентства, как правило, отсутствует позиция, отличная от мнений своих конкурентов. Но надо признать, что Fitch все-таки ближе к S&P. Наверное, этим объясняется, что пара S&P – Fitch – самая малочисленная в списке двойных комбинаций рейтингов. «S&P и Fitch более консервативные агентства, нежели Moody’s», – объясняет CFO одного из банков. К тому же у них похожая методика и одинаковая шкала. «Компании, которые в первый раз получают рейтинг, как правило идут в Moody’s», – подтверждает начальник отдела организации займов Русского банка развития Денис Филиппов. Большинство игроков рынка не стремятся получать «похожие» рейтинги S&P и Fitch, предпочитая иметь оценку кредитоспособности от одного из них вкупе с рейтингом Moody’s. «Зачем дважды платить за одно и то же?» – задает риторический вопрос еще один собеседник CFORussia.

 

Борьба за национальное признание

 

Сложившаяся монополия на рейтинговые услуги раздражает не только регуляторов. Особенное недовольство проявляют агентства, не сумевшие пробиться в категорию «признанных» организаций. И если в США, где зарегистрированы все четыре компании, владеющие рейтинговыми брендами, недовольные требуют облегчить доступ к рынку этих услуг, то российские конкуренты напирают на «национальную графу», претендуя на знание специфики российского корпоративного капитализма. Сегодня к национальному признанию стремятся сразу несколько отечественных организаций: РА «Эксперт», «Рус-Рейтинг», Национальное рейтинговое агентство и AK&M. По мнению Валентина Морозова, у них есть шанс выжить только в одном случае – превратиться в своеобразные рейтинговые «бутики». По словам самих игроков этого рынка, подобный вывод пока не очевиден. Есть два «нишевых» агентства – «Рус-Рейтинг», рейтингующее банки и лизинговые компании, и AK&M, которое присваивает рейтинги кредитоспособности субъектам Федерации. При этом «Рус-Рейтинг» скорее делает продукт для компаний, которые держат счета в банках, контрагентов на межбанке, а также иностранных инвесторов, ищущих объекты для покупки, – в общей сложности отчеты получают около 70 постоянных клиентов.

 

Есть и две организации «широкого профиля» – Национальное рейтинговое агентство (НРА) и РА «Эксперт». «Все рейтинговые агентства открывают свою деятельность в определенной нише. Например, Джон Муди начинал исключительно с долговых обязательств железнодорожных компаний США», – рассуждает гендиректор агентства «Рус-Рейтинг» Ричард Хейнсворт. «Наряду с крупными компаниями в числе наших клиентов мелкие и средние банки, компании, которым рейтинги по международной шкале пока не нужны, – признает гендиректор Национального рейтингового агентства Виктор Четвериков. – Для них рейтинг – это не столько способ занять деньги подешевле, а возможность продемонстрировать свою прозрачность, улучшить имидж».

 

Еще один шанс отечественным рейтинговым конторам может подарить масштабный скандал с международными агентствами. Если он все-таки разразится, правительству придется признать очевидные несуразности с подчинением государственного суверенитета в рейтинговом деле международным частным организациям. Политический разворот способен придать второе дыхание идее создания национального рейтингового агентства. Призрак такого агентства бродит по России больше десяти лет. Уговорить локальных игроков объединиться в такую организацию пока не удается. Последний раз с идеей такой консолидации на рубеже веков выступал Газпромбанк, который требовал от «доморощенных» рейтинговых агентств объединяться, прогнозируя негативное развитие ситуации для «отказников». Эту плохо скрытую угрозу тогда проигнорировали. А международные агентства тем временем не теряли времени даром и запустили собственные национальные проекты – рейтингование компаний по российской национальной шкале. Для этого Moody’s создало СП с «Интерфаксом» (Moody’sInterfaxAgency), а S&P купило агентство EA-Ratings (выходцы из него теперь возглавляют местный офис «Стандарта»). «Национальные шкалы международных рейтинговых агентств – не что иное, как попытка завоевать внутренний рынок, – утверждает Четвериков. – Поэтому национальные агентства конкурируют не с «большой тройкой», а скорее с их национальными шкалами». Пока борьба идет с переменным успехом. Так, НРА выставил рейтинги 67 организациям, а Moody’s и S&P (по национальной шкале) 73 и 68 соответственно. «Рус-Рейтинг», в свою очередь, ничем не уступает Fitch – у обоих по 46 клиентов, отрейтингованных по национальной шкале. На стороне российских «оценщиков» не только невысокая стоимость услуг (до $20 тыс. в год) по сравнению с их заморскими «коллегами» (до $100 тыс.), но и способность говорить с клиентами на одном языке. «Информацию, которую доносят национальные агентства до клиентов и инвесторов, не надо расшифровывать со словарем специальных терминов риск-менеджмента», – комментирует Виктор Четвериков. Как будут развиваться события дальше? Не надо быть пророком, чтобы спрогнозировать, что консолидация отечественных игроков неизбежна. В России за последние годы накопился колоссальный опыт создания национальных чемпионов с контрольным участием государства. Возможно, полученный опыт будет применен и в рейтинговом бизнесе. Для этого надо лишь поменять формулировки в российских законах и постановлениях правительства. Преодолеть придется «всего лишь» недоверие участников рынка к суверенной шкале.

 

Долговой тюнинг

 

Пока участники финансового рынка спорили о несправедливой организации мирового рейтингового дела, международные агентства пытались найти перспективы для своего развития не только вширь (за счет привлечения новых клиентов), но и вглубь (за счет увеличения спектра рейтинговых услуг). И им действительно удалось обнаружить настоящую золотую жилу. Развернувшаяся в последние десятилетия масштабная секьюритизация активов (статья «Дети ипотечного Франкеншейна») сформировала взрывной спрос на новую рейтинговую услугу – оценку отдельных долговых инструментов. Процедура финансового инжиниринга позволяла отделить кредитные риски от риска эмитентов, что открывало невиданные ранее возможности поднятия рейтинга бумаги выше рейтинга самого эмитента. И эти возможности международные агентства использовали сполна. Теперь они уже не просто оценивают уровень платежеспособности, а активно участвуют в разработке самого инструмента. В реальности рейтинговые агентства превратились в полноценных финансовых консультантов. Со всеми вытекающими отсюда последствиями – за поднятие рейтинга эмитенты готовы платить куда больше,  чем за простую оценку.

 

По мнению одного из банкиров, бум заимствований позволил международным рейтинговым агентствам буквально озолотиться. «Сейчас это большой бизнес для агентств, – говорит он. – Но одновременно и большая профанация, ведь во время присвоения кредитного рейтинга подобная работа уже проводится, поэтому деньги во многих случаях берутся не за рейтингование эмиссий, а за повышение их рейтингов». Впрочем, специалисты считают, что такие затраты вполне оправданны. В частности, одна «ступенька» рейтинга, по оценке аналитика ИК «Велес Капитал» Михаила Зака, эквивалентна 0,1–0,2% годовых для «инвестиционных» категорий облигаций. «Считается, что одна ступенька соответствует примерно 0,1%, а переход из спекулятивной категории в инвестиционную дает до 0,15% – 0,2% снижения ставки», – подтверждает CFO компании «ВымпелКом» Елена Шматова.

 

«Секьюритизация активов позволяет конструировать эмиссии с заранее заданным значением рейтинга. После этого агентства анализируют предложенную конструкцию и либо присваивают тот рейтинг, к которому так стремилась компания, либо формулируют свои требования к встроенным механизмам повышения надежности и ликвидности», – поясняет зампред банковского комитета Госдумы Анатолий Аксаков.

 

Несколько лет назад Moody’s презентовало свою команду, которая должна была заниматься рейтингованием эмиссий в России. Тогда многие посчитали, что агентство «бежит впереди паровоза», но, как оказалось, оно попало в десятку! По данным на середину октября 2007 года, рейтинги Moody’s по глобальной шкале получили 104 эмиссии. В то время как Fitch – 74, а S&P – 20! При этом налицо и «взаимность» со стороны агентств – средний рейтинг эмиссий «от Moody’s» – 5,94 (в переводе из буквенных обозначений в цифровые по методике CFORussia), Fitch – 4,95, а S&P – 4,8.

 

Однако выигрыш от удешевления стоимости заимствований могут съесть издер-жки на подготовку к сделке. «Полагаю, что секьюритизация действительно может быть экономически невыгодной, – рассуждает кредитный аналитик МДМ‑Банка Михаил Галкин. – Расходы на организаторов и юристов могут съесть выгоду от экономии на процентной ставке. Шансы сделать беспроигрышную секьюритизацию выше у слабых банков с низкими рейтингами или вообще без рейтингов – у них разница в ставке по обычным заимствованиям и секьюритизации будет наибольшей». Другое дело – фининституты с госучастием: повышенный рейтинг в таком случае может получить даже «обычный» выпуск евробондов. Более других на этом поприще отличается Moody’s. В частности, выпуски LPN Банка Москвы (имеющего рейтинг Moody’s на уровне 6,5) с погашением в 2010, 2013, 2015 и 2017 годах получили «оценку» на уровне 6,75. Причем два последних имеют и рейтинг Fitch – правда, на балл ниже – на уровне 5,75. Та же ситуация и с LPN Сбербанка (6,5) с погашением в 2011-м и 2015 году, имеющими рейтинг 7,5! Для сравнения рейтинг «Сбера», присвоенный агентством Fitch, – 6,25, а этих эмиссий – 6,25 и 6 соответственно. Кроме того, LPN ВТБ (рейтинг Moody’s – 6,5) с погашением в 2011-м и 2016 году получили оценку 7,5, а LPN с погашением в 2015-м – 7,25. Эмиссии евробондов Россельхозбанка (6,5) с погашением в 2010-м и 2013 году ценятся на уровне 6,75.

 

«Снижение стоимости заимствований методом так называемого финансового инжиниринга – это действительно очень интересная услуга, имеющая хорошие перспективы», – считает представитель одного из банков. Хотя будущее ее может оказаться и не слишком радужным – SEC буквально одержима идеей запретить рейтингование бумаг. С предупреждениями об опасности конфликта интересов выступили не так давно и представители Банка международных расчетов (BIS) – своего рода клуба центральных банков со всего мира, пользующегося непререкаемым авторитетом в международных финансовых кругах. В памяти сообщества регуляторов еще свежи воспоминания о том, к чему привело смешение функций проверки и консультаций в другом секторе финансовых услуг – аудите, игроки которого также активно освоили консультационный бизнес, что вызвало компрометацию самого понятия «независимый аудитор».

 

На общей критической волне в рейтинговом бизнесе могут произойти серьезные, если не сказать, радикальные перемены. Но смогут ли воспользоваться ослаблением своих конкурентов национальные агентства? «Сомневаюсь, что неприятности международных рейтинговых агентств приведут к расширению числа лидеров этого рынка в нашей стране за счет усиления национальных игроков, – уверен Валентин Морозов. – Поэтому появление, скажем, доморощенного S&P нам не грозит».